（报告出品方/作者：中泰证券，王可、张晨飞）
一、环保材料优势企业，拓展复合铜箔打开成长空间1.1公司是环保材料优势企业
公司专注过滤材料及烟气净化系列环保产品。公司成立于年，致力于在工业烟气除尘、脱硝、循环经济、智慧环保等领域开拓创新，主要客户为龙净环保、国家电投集团、中电国瑞、首钢京唐、安丰钢铁、华润水泥和信义玻璃等企业。公司是环保材料优势企业，根据公司公告，-年公司在国内高温过滤材料行业排名前五，安徽省排名第一。
公司股权结构稳定。公司控股股东为徐辉，直接持有公司37.09%的股权，其配偶梁燕女士直接持有安徽元琛股权投资合伙企业（有限合伙）72.36%的股权，间接控制公司7.93%的股权，二人合计控制公司45.02%的表决权股份，是公司的实际控制人。
发布股权激励计划，助力公司长远发展。年6月8日，公司发布限制性股票激励计划，拟向不超过人授予不超过.00万股限制性股票，授予价格为5.00元/股。公司股权激励考核指标的目标值为：以年营业收入为基数，-年营业收入增长率分别不低于25.00%、56.25%、95.31%或以年净利润为基数，-年净利润增长率分别不低于20.00%、44.00%、72.80%。
1.2主营除尘滤袋和脱硝催化剂，布局复合铜箔新方向
公司主要产品为滤袋、催化剂。公司主要从事过滤材料和烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋、SCR脱硝催化剂，产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。
公司基于高分子材料行业的技术积累拓展复合铜箔赛道。复合集流体是锂电池中新的技术路径，通过高分子材料替代部分金属材料，从而降低传统锂电池集流体的材料成本和重量。公司依托长期在高分子材料行业的技术积累，积极开展新能源复合箔材的产业化落地工作，有望打造第二成长曲线。
脱硝催化剂是公司目前主要的收入来源。年公司脱硝催化剂、滤袋营业收入分别为2.60亿元、1.91亿元，占总收入的比重分别为52%、38%。年公司脱硝催化剂和滤袋的毛利率分别为39.53%、25.26%。
1.3年业绩承压，年有望修复
年业绩下滑，年有望迎来反转。-年公司营业收入从2.66亿元增长至5.00亿元，CAGR为13.46%；归母净利润从0.36亿元增长至0.70亿元，CAGR为14.22%。根据公司业绩快报，年公司实现5.87亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降66.55%。
年公司收入端保持增长，主要原因为：公司稳固电力市场行业低位的同时加大了钢铁、建材、垃圾焚烧、光伏玻璃等非电行业的市场投入，公司业务快速发展，行业地位和市场竞争力提升。
年公司归母净利润下滑，主要原因为：销售单价下降以及原材料成本上涨带来的毛利率下降，同时公司管理费用和研发费用率提高。
年，随着原材料价格、期间费用等回归平稳，公司盈利能力有望修复，业绩有望迎来反转。
年前三季度公司盈利能力下滑。年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为25.4%、4.04%，同比分别下降6.89pct、8.13pct。年前三季度公司盈利能力下降，主要原因为：①销售单价下降以及原材料采购价格上涨导致销售成本增加；②公司处于战略转型期，管理费用同比增加；③研发项目投资力度加大导致研发费用增加。
公司重视研发，研发投入处于较高水平。年前三季度，公司研发费用为0.33亿元，同比增长37.5%，占主营业务收入的比重为8.39%。持续研发投入推动公司技术进步，截至年6月30日，公司已拥有专利项，其中发明专利37项、实用新型专利项、外观设计专利1项，计算机软件著作权55项。报告期内，新增授权发明专利6项、授权实用新型专利6项。
重视人才培养，构建技术全面的核心团队。公司多名核心技术人员作为项目负责人及主要研发人员参与了国家科技部科技型中小企业技术创新基金项目、国家发改委和工信部产业振兴和技术改造专项项目、国家发改委和工信部资源节约和环境保护中央预算内投资项目、安徽省企业发展专项资金项目等。公司创新团队被评定为合肥市“显示之都”产业创新团队、安徽省“”产业创新团队。创新团队成员获得“合肥工匠”、“庐州英才”等荣誉称号。
二、下游需求改善+盈利能力修复，公司主业迎来快速发展2.1、袋式除尘和烟气脱硝应用于工业烟气治理
大气污染是指大气中污染物质的浓度达到有害程度，以至破坏生态系统和人类正常生存和发展的条件，对人和物造成危害的现象。大气污染物质包括悬浮物和污染气体，悬浮物主要包括TSP（总悬浮颗粒物）、PM（可吸入颗粒物）、PM2.5（可入肺颗粒物），污染气体主要包括酸性气体（二氧化硫SO2、氮氧化物NOX）、温室气体（二氧化碳CO2、氟氯碳化物）和对流层臭氧。公司主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋和SCR脱硝催化剂，用于治理工业烟气中的烟尘和氮氧化物，属于大气污染治理中不可缺少的重要组成部分。
袋式除尘式工业除尘的主流方式之一。工业除尘方式主要有电除尘、布袋除尘、湿法除尘和电袋复合除尘。随着我国电力、水泥、钢铁等行业进一步发展及国家对环保的重视，袋式除尘技术由于在除尘效率方面的优异性能，获得了快速的发展，并呈加速发展态势。
袋式除尘工作原理:是当含尘气体通过滤袋时，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，粉尘被阻留在滤袋的表面，洁净气体则通过滤袋纤维间的缝隙排走，从而达到分离含尘气体粉尘的目的。
SCR脱硝技术在电力、水泥、玻璃、钢铁等行业应用比例较高。工业脱硝主流方法为SCR（选择性催化还原法）和SNCR（选择性非催化还原法）。SCR工艺路线虽然投资及运行费用较高、占地面积较大，但其脱硝效率比SNCR高很多，在国家的严格控制排放标准的情况下，使用SCR工艺能够使烟气达到低排放标准，因此众多企业选择SCR工艺以达到超低排放。
SCR脱硝的工作原理为还原反应，分为高温和中低温催化剂。SCR脱硝的工作原理为在脱硝催化剂的作用下使还原剂氨选择性地和氮氧化物还原生成氮气和水，起到净化烟气、减少氮氧化物排放的作用。SCR脱硝催化剂包括高温催化剂和中低温催化剂，按照使用领域分为电力催化剂、烧结机催化剂、玻璃窑炉催化剂、水泥催化剂、焦化催化剂、石灰窑催化剂、垃圾焚烧（脱硝二噁英）催化剂等。
袋式除尘滤料与脱硝催化剂均为百亿市场。根据中国环保产业协会初步调查，年我国从事袋式除尘行业的注册企业为家，分布在全国26个省（直辖市），其中主机企业、科研机构和高校近50家，纤维和滤料余家，配件和测试仪器10余家，年行业总产值预计约亿元，利润约19亿元。根据公司招股说明书援引中国环境保护产业协会袋式除尘委员会预测数据，-年袋式除尘滤料市场规模分别为96亿元、亿元、亿元。根据北极星大气网预测，-年电力行业脱硝催化剂保持50亿元以上的存量更换规模，根据公司招股书测算年非电行业脱硝催化剂市场规模有望达到46亿元。
2.2、烟气治理需求增长，推动公司主业发展
火电投资加速，滤袋和脱硝催化剂需求提升。年我国火电投资完成额同比增长28.40%，同比增速较年提高10.1pct。随着火电投资额提升，火电发电产能有望提升。滤袋和脱硝催化剂作为烟气治理的重要产品，需求有望好转。
火电灵活性改造带来烟气处理系统改造需求。新能源发展带来电力消纳压力，推进新能源与调节性电源的互补成为传统石化能源转型的必由之路，在此背景下，火电灵活性改造成为趋势。火电灵活性改造要求火电运行在更宽的功率上，导致烟气温度变化范围更广，需对烟气化学处理系统进行改造升级，对除尘滤袋和脱硝催化剂提出新需求。
超低排放改造推动烟气治理需求增长。公司的滤袋和催化剂产品专门用于治理工业烟气中的烟尘和氮氧化物属于大气污染治理中不可缺少的重要组成部分，在国家大气污染防治过程中具有重要的战略地位。我国环保政策趋严，在电力、钢铁焦化、水泥、垃圾焚烧、玻璃等领域全面实施全流程超低排放，促进工业烟气治理行业蓬勃发展。
原材料价格下降，盈利能力逐步修复。公司产品的主要原材料为：PPS纤维、PTFE基布、钛蛋白粉、偏钒酸铵、聚四氟乙烯、催化剂粉料、聚氧化乙烯、偏钨酸铵。原材料价格上涨使得公司盈利能力下降。根据公司年11月30日发布的投资者调研纪要，年8、9月份之后，原材料的价格陆续回落，公司盈利能力有望修复。
2.3、公司深耕环保材料多年，深厚竞争力保障主业稳健发展
核心技术为公司奠定竞争优势。脱硝催化剂产品的核心技术主要体现在原料、配方方面及混合加工方式方面。通过在混合混炼阶段调整产品配方及原料的物理化学形态，从而赋予产品特殊的属性。公司的核心技术包括：中低温SCR脱硝技术、氮氧化物-二噁英协同脱除技术、稀土修饰耐碱SCR脱硝技术等。滤袋产品的核心技术主要为：超净电袋非对称梯度技术、驻极处理技术、PTFE纳米膜复合技术、针眼热熔覆膜密封技术等，大幅度提高滤袋使用寿命。其中驻极处理技术、针眼热熔覆膜密封技术、稀土修饰耐碱SCR脱硝技术、在行业内处于领先地位。
多年市场经营，赢得客户广泛认可。截至年6月30日，公司滤袋产品已成功应用于国内电力公司多台装机容量0MW及以上机组，实现电袋或袋式除尘领域的超净排放；公司不断攻克低温脱硝技术难题，脱硝催化剂产品已成功应用于焦化等13个工业领域，在烧结中低温脱硝市场占有率第一，在石灰窑领域实现首台SCR改造成功运行案例，实现SCR脱硝系统超低排放；公司脱硝催化剂产品已赢得了客户的广泛认可，下游客户包括国家电投集团、中电国瑞、龙净环保、安丰钢铁、海螺水泥、华润水泥和信义玻璃等知名企业。经过多年发展，公司业务覆盖全球多地，市场地位已经稳步提升。
三、复合铜箔产业蓄势待发，公司积极布局成长可期3.1、复合铜箔具有多项优势，产业发展趋势明确
锂电池集流体是锂电池的重要组成部分。锂电集流体不仅能承载活性物质，而且可以将电极活性物质产生的电流汇集输出；由于铜箔在较高电位时易被氧化，主要用于电位较低的负极。铝箔在低电位时腐蚀问题较为严重，主要用于正极集流体；根据中国有色金属加工工业协会，锂电铜箔约占锂电池成本的5%-8%；根据华经情报网数据，铜箔占锂电池重量的13%。
锂电铜箔目前主要为电解铜箔。电解铜箔的生产工艺是将铜溶解制成溶液，在特制的溶解容器中将硫酸铜电解液在直流电的作用下，电沉积而制成原箔，然后根据要求对原箔进行表面处理、耐热层处理及防氧化处理等一系列的表面处理。工艺步骤：熔铜、生箔、表面处理、分切包装。
电解铜箔生产的核心设备是阴极辊，阴极辊的形状、表面粗糙度、平整度直接决定了铜箔的表面质量；阴极辊决定铜箔铜箔厚度的均匀度（结晶度）。
终端需求旺盛，锂电铜箔市场快速增长。受动力电池和储能推动，锂电池出货量快速增长，根据GGII数据，年中国锂电池出货量为GWh，同比超过%。锂电池快速发展推动锂电池铜箔市场快速增长。根据GGII数据，年，全球锂电池铜箔出货量为22.5万吨，预计到年锂电池铜箔出货量达97万吨，5年CAGR为33.9%；年，中国市场锂电池铜箔出货量为12.5万吨，预计年将增长至63万吨，CAGR为38.2%。
复合铜箔采用在PET/PP薄膜两面镀铜的“三明治结构”。复合铜箔主要由三部分组成，中间是PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）/PP（聚丙烯）等基膜，外面两层为电镀上去的铜。
复合铜箔具备安全、成本低、能量密度高的优点：①安全：复合铜箔在被刺穿时，PET/PP受热断开，连带上方的铜层一起断开，形成开路，避免因正负极短路造成热失控问题发生，复合铜箔在刺穿测试中可以做到只冒烟不起火的状态；②成本低：铜的价格高于PET/PP基膜，直接材料的成本差使得复合铜箔具备成本优势；③减重：PET/PP材料相对于铜较轻，传统纯金属集流体占电池比重达13%，随着复合集流体重量占比降低，电池能量密度实现提升。
3.2、复合铜箔生产工艺：两步法为主，部分企业探索一步法
复合铜箔生产工艺目前以两步法为主。复合铜箔制作过程为在PET表面先采用真空磁控溅射的方式制作一层金属层，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚从而形成PET复合铜箔。复合铜箔生产设备主要包括真空磁控溅射设备和电镀设备：前者的作用是制作铜种子层（20-80nm），后者的作用是将铜层加厚（1um）。
复合铜箔生产设备：磁控溅射设备的作用是镀种子层，使基膜导电。电镀设备的作用是将种子层加厚至1um。国内溅射设备企业包括腾胜科技、广东汇成、东威科技、海格瑞特、东昇科技等；国内电镀设备企业主要为东威科技等。
道森股份和三孚新科探索一步法生产工艺。根据道森股份年12月31日发布的投资者调研纪要，目前大奥森股份的真空磁控溅射一体机通过实验测试，各项指标优良，目前双面镀铜1微米的设计生产速度为10米/min，在品质、良率、生产速度等多方面具有突出优势，降本空间较大，公司将加快把产品推向市场。三孚新科布局新型一步法复合铜箔电镀设备，根据三孚新科年12月22日发布的投资者调研纪要，公司复合铜箔设备正处于中试阶段，未来可通过无钯催化技术降本。
3.3、复合铜箔行业快速发展，市场空间广阔
多个企业布局，年复合铜箔行业有望迎来爆发。目前宝明科技、双星新材、万顺新材、诺德股份等企业纷纷布局复合铜箔行业。行业技术和工艺快速发展，同时下游进展较快的企业已公告扩产规划，年或是复合铜箔产业化“元年”，年行业有望迎来产能爆发。
假设年行业渗透率达到30%，则复合铜箔市场空间约亿元。（1）根据GGII数据，年中国锂电池出货量为GWh，预计年中国锂电池市场出货量将超过GWh；（2）复合铜箔在安全性、成本等方面具备较强优势，预计复合铜箔渗透率将逐步提升，假设年复合铜箔渗透率达到30%；（3）结合传统锂电铜箔价格与产业调研信息，假设年复合铜箔售价为6元/平米，未来几年随着工艺成熟和规模效应提高，成本和售价将逐步降低。
3.4、拓展复合铜箔，打开公司成长空间
相关技术具有协同性，公司拓展复合铜箔市场。公司多年专注于高分子功率材料和高分子膜材料的研发和供应，包括DFE膜、PI膜等，与中科大、合工大等院校在相关专业领域展开合作研究，相关技术在复合铜箔领域具有较强适用性。同时公司扎根于合肥产业聚集区，与上下游客户交流频繁，具备一定的客户资源优势。
公司复合集流体业务进展持续推进。公司在年将功能性膜材料立项，归入了亩循环材料产业园项目中。年底，公司正式立项集流体项目，积极与上下游产业链对接，在资金、土地、厂房、人才和产业链上都进行了积极的布局，以面对市场的变化。根据元琛科技